本世纪初，美国房地产市场似乎势不可挡，价格的飙升让消费者、银行和投资者都开始大量举债。旨在分散风险的外来金融工具反而放大和掩盖了风险，因为它们吸引了来自全球各地的投资者。2007年，美国房价开始下跌，房地产行业出现裂缝，最终导致两家大型对冲基金破产。然而，随着2008年夏天的结束，很少有人想到雷曼兄弟(Lehman Brothers)即将破产，更不用说引发全球流动性危机了。这种破坏最终引发了二战以来的首次全球衰退，并在欧元区埋下了主权债务危机的种子。数百万家庭失去了工作、住房和储蓄。
危机过去十年后，全球金融体系的安全程度如何?
自2008年以来，在防止金融危机和随之而来的衰退重演方面取得了巨大进展。然而，全球金融体系的债务比以往任何时候都多。
自2008年9月那些令人心力交瘁的日子以来，经济复苏之路漫漫。从历史上看，平均需要八年时间才能从债务危机中恢复过来，这种模式在此次危机中也适用。世界经济最近已恢复强劲增长，尽管过去十年增长乏力且不平衡表明了这种危机影响的严重性。
2008年金融危机后，各国央行、监管机构和政策制定者被迫采取了非常措施。因此，如今的银行资本化程度更高，在全球金融体系中流动的资金也更少。但一些经常性风险正在悄然回归，新的风险已经出现。在本文中，我们将以对金融市场长达十年的研究为基础，看看形势是如何变化的。
1. 新借款人推动全球债务继续增长
2. 家庭债务已减少，但许多家庭的财务状况远未好转
3. 银行变得更安全，但获利也更少
4. 全球金融体系相互联系减弱，不易受到相互影响
5. 值得关注的新风险
一、新借款人推动全球债务继续增长
随着大萧条的消退，许多人预计会看到一波去杠杆化浪潮。但并没有出现。自2007年底以来，政府、非金融企业和家庭的全球债务总额增长了72万亿美元。增长幅度虽较小，但与GDP相比仍显着。
在这一主要数字之下，是在借款对象、未偿还债务来源和类型方面的重大差异。发达经济体政府大举借债，全球非金融企业也是如此。自金融危机以来，仅中国就占全球债务增长的三分之一以上。过去十年里，中国的债务总额增长了5倍多，到2017年年中达到29.6万亿美元。与其他发展中国家一样，中国债务占GDP的比例从2007年的145%升至2017年的256%。这使得中国的债务水平与发达经济体相当。
日益增长的政府债务
即使在2008年之前，许多发达经济体的公共债务就已经在增加，而且随着经济大萧条导致税收收入下降和社会福利支出增加，公共债务进一步膨胀。包括中国和美国在内的一些国家实施了财政刺激计划，一些国家对银行和关键行业进行了资本重组。历史总是惊人地相似，私营部门开始的债务危机在此后转移到政府(图1)。从2008年到2017年年中，全球政府债务翻了一倍多，达到60万亿美元。
在经济合作与发展组织(OECD)成员国中，日本、希腊、意大利、葡萄牙、比利时、法国、西班牙和英国的政府债务目前已经超过了年度GDP。潜在主权违约的传言和反欧盟的政治运动定期给欧元区带来压力。高水平的政府债务为未来在支出优先事项上的激战奠定了基础。
在新兴经济体中，不断增长的主权债务反映了工业化和城市化所需投资的巨大规模，尽管一些国家也在为大型公共行政机构和效率低下的国有企业提供资金。即便如此，所有新兴经济体的公共债务都较为温和，平均占GDP的46%，而发达经济体为105%。然而也存在一些担忧。阿根廷、加纳、印度尼西亚、巴基斯坦、乌克兰和土耳其等国最近都面临着压力，因为大量外币债务加之本国货币贬值使得越来越难以为继。国际货币基金组织(IMF)估计，撒哈拉以南非洲地区约有40%的低收入国家已经陷入债务危机，或面临陷入债务危机的高风险。在陷入拖欠用于建设汉班托塔港口贷款的困境后，斯里兰卡最近将该港口的控制权移交给了大型国有企业中国港湾工程公司。
企业借款处于超低利率时代
长期处于历史低位的利率水平，使世界各地的企业得以承担更低价债务。过去十年，包括债券和贷款在内的全球非金融企业债务增加了一倍多，至2017年年中达到66万亿美元。这几乎相当于同期政府债务的增长。
与以往不同的是，企业债务增长的三分之二来自发展中国家。这带来了潜在的风险，尤其是当这些债务以外币计值时。过去十年，土耳其的企业债务翻了一番，许多贷款都是以美元计价的。智利和越南的企业借款也大幅增加。
中国一直是这一增长的最大推动力。从2007年到2017年，中国企业增加了15万亿美元的债务。目前，中国的企业负债率为163%，是世界上企业负债率最高的国家之一。我们估计，中国约三分之一的企业债务与蓬勃发展的建筑业和房地产业有关。
发达经济体的企业也借入了更多资金。尽管这些经济体正从制造业和资本密集型产业向更轻资产的产业转型，如医疗、教育、技术和媒体，但它们的经济体系似乎正背负着越来越多的债务。
另一个转变是，自金融危机以来，来自银行的企业贷款几乎持平，而企业债券的发行却大幅上升(图2)。公司资金的多样化应该可以改善金融稳定性，并反映出全球资本市场的深化。包括私募股权基金和对冲基金在内的非银行贷款机构也成为了银行修复资产负债表的主要信贷来源。
二、家庭债务已减少，但许多家庭的财务状况远未好转
发达经济体无法承受的家庭债务是2008年金融危机的核心。这也加深了随后的经济衰退，因为为了偿还债务家庭被迫减少消费。
抵押债务
在金融危机爆发前，房价迅速上涨，低利率和宽松的贷款标准鼓励了数百万美国人申请他们能负担得起的更大的抵押贷款。从2000年到2007年，美国家庭债务占GDP的比例上升了28个百分点。
房地产泡沫并不仅限于美国。几个欧洲国家的家庭债务也出现了类似的增长。例如，在英国，家庭债务从2000年增长了30个百分点，达到GDP的93%。爱尔兰家庭债务进一步攀升。
从2007年开始，美国房价最终下跌，许多房主的抵押超过了他们房屋价值的下降幅度，无法再融资。2010年，所有抵押贷款的违约率上升到超过11%的峰值。美国住房市场的崩溃很快就过热的欧洲市场上重演。
在经历了痛苦的还款期，取消抵押品赎回权以及制定了新贷款的更严格标准之后，美国家庭在过去十年中将债务占GDP的比重减少了19个百分点(图3)。但房屋所有权率已经从2007年的68%降到了2018年的64%——虽然抵押贷款债务仍然相对平稳，但是学生贷款和汽车贷款却大幅上升。
处于危机核心的欧洲国家的家庭债务也出现了类似的下降。爱尔兰家庭债务增长幅度最大，但其占GDP的比重的下降幅度也最大。当房价下跌时，拖欠抵押贷款的比例大幅上升，但爱尔兰为无法支付还款的家庭制定了一项大规模的抵押贷款重组计划，在危机后的许多年里，家庭的净新增贷款一直为负数。西班牙家庭债务与GDP之比已经从2009年的峰值下降了21个百分点——这是通过偿还债务和大幅削减新增贷款实现的。在英国，同期家庭债务仅下降了9个百分点。
在澳大利亚、加拿大、瑞士和韩国等国，家庭债务目前大大高于危机前的水平。加拿大在2008年的金融危机中相对安然度过，近年来也出现了房地产泡沫。主要城市的房价大幅上涨，可调抵押贷款使购房者面临利率上升的风险。如今，加拿大家庭债务占GDP的比例比2007年的美国要高。
其他类型的家庭债务
除了抵押贷款债务，衡量家庭财务健康状况的更广泛指标仍令人担忧。在美国，接受美联储(Federal Reserve)调查的40%的成年人表示，他们将难以支付400美元的意外支出。四分之一的未退休的成年人没有养老金或退休储蓄。目前，未偿还的学生贷款超过1.4万亿美元，超过了信用卡债务，而且与几乎所有其他形式的债务不同，这些贷款无法在破产时还清。这种循环似乎可能会持续下去，因为越来越多的工人需要提高技能，以保持自身的相关竞争力。汽车贷款(包括次级汽车贷款)在美国也迅速增长。尽管自金融危机以来，家庭总体负债水平有所下降，但许多家庭在未来的经济衰退中仍将受到影响。
三、银行变得更安全，但获利也更少
危机过后，全球的政策制定者和监管机构采取了加强银行抵御未来冲击能力的措施。一级资本比率已从美国和欧洲银行的平均不到4%增加到2017年的逾15% 。最大的具有系统重要性的金融机构必须持有额外的资本缓冲，所有银行现在都拥有最低数量的流动资产。
降低风险和回报
过去十年，多数全球最大的银行都缩小了交易活动的规模和范围(包括自营交易)，从而减少了风险敞口。但在超低利率和新监管制度时代，许多位于发达经济体的银行还没有找到有利可图的新业务模式。
自危机以来，发达经济体银行的股本回报率(ROE)下降了一半以上(图4)，欧洲银行面临的压力最大。过去五年，它们的平均股本回报率为4.4%，而美国银行的平均股本回报率为7.9%。
投资者对增长前景持悲观看法，认为银行的估值仅略高于其资产的账面价值。危机爆发前，发达经济体银行的市净率为或略低于2.0，反映出对强劲增长的预期。但自2008年以来，大多数发达经济体银行的平均市净率都不到1(包括75%的欧盟银行、62%的日本银行和86%的英国银行)。
在一些新兴经济体，不良贷款是银行体系的拖累。在印度，超过9%的贷款是不良贷款。土耳其最近的货币贬值可能导致违约上升。
在后危机时代，表现最好的银行是那些在大幅削减运营成本的同时，也在培养风险管理和合规人员的银行。总体而言，美国银行的裁员幅度比欧洲银行更大。但除非银行业能够重振收入增长，否则银行业可能会成为一项商品化、低利润率的业务。从2012年到2017年，该行业的全球年收入平均增长率仅为2.4%，大大低于危机前令人振奋的12.3%。
数字颠覆
传统银行，就像其他行业的现有企业一样，正受到新的数字参与者的挑战。阿里巴巴、亚马逊、Facebook和腾讯等平台公司正涉足一些对银行业造成威胁的业务领域，而移动支付和数字支付领域已经出现了这种情况。麦肯锡的银行业务项目预计，随着利率回升和其他利好因素发挥的作用，到2025年，银行业的股本回报率可能达到9.3%。但如果零售和企业客户以过去人们采用新技术的速率，将他们银行业务转向投入数字公司，那么该行业的股本回报率可能会进一步下降。
然而，技术不仅仅会对银行构成威胁。它还可以促进银行生产力的提高。为了提高效率，许多机构已经将其后台和面向消费者的业务数字化。但他们也可以在风险建模和担保中更好地利用大数据、分析和人工智能——潜在地避免那种在2008年危机期间衰败的押注，提高盈利能力。
四、全球金融体系相互联系减弱，不易受到相互影响
金融领域最大的变化之一是国际活动大幅减少。简而言之，随着跨境资金流动减少，一场像2008年那样在全球蔓延的危机风险已经降低。自2007年以来，跨境资本流动总额的绝对值下降了一半(图5)。
全球银行紧缩开支
欧元区银行带头退出了国际活动，变得更加本土化，不再那么全球化。自2007年以来，这些国家的外债和其他债权总额下降了6.1万亿美元，降幅为38%(图6)。其中近一半是欧元区内部借款(尤其是银行间借贷)的减少。例如，2007年，德国银行三分之二的资产不在本土，但现在已经下降到三分之一。
瑞士、英国和一些美国银行已削减了国际业务。自金融危机以来，全球银行已出售逾2万亿美元资产。全球银行的缩减反映了几个因素：对国家风险的重新评估、承认外国企业的利润往往低于国内企业、促进国内贷款的国家政策，以及对资本和流动资金的新规定。
全球最大的几家全球银行也减弱了与其它国家(尤其是发展中国家)当地银行的往来关系。这些关系使银行能够在没有分行业务的国家进行跨境支付和其他交易。这些服务对于贸易融资流动和汇款以及让发展中国家获得关键货币来说至关重要。但全球银行一直在对这些关系进行更严格的成本效益分析，这在很大程度上是由于对风险和监管复杂性的新评估。
一些银行——尤其是来自加拿大、中国和日本的银行——正在以不同的方式向海外扩张。由于国内市场已经饱和，加拿大的银行已经进入美国和美洲的其他市场。日本各银行已扩大了对美国企业的银团贷款，尽管它们是少数投资者，而且它们在东南亚的业务也在不断扩大。中国的银行加大了对外放贷的力度。他们现在拥有超过1万亿美元的外国资产，而十年前这几乎为零。中国的大部分贷款是为了支持中国企业的对外直接投资。
外国直接投资在目前资本流动中所占的份额越来越大，这一趋势促进了稳定
全球外商直接投资已从2007年的3.2万亿美元峰值降至2017年的1.6万亿美元，但降幅小于跨境贷款的降幅。这在一定程度上反映出使用低税收金融中心的企业数量减少，但也反映出欧元区跨境投资大幅减少。
然而，危机后的外商直接投资占跨境资本流动的一半，高于危机前的平均四分之一。与短期贷款不同，外商直接投资反映的是企业为了追求长期战略从而扩大业务。到目前为止，它是最稳定的资本流动类型。
全球各国之间的不平衡已有所缓解
Ben Bernanke指出，拥有巨额经常项目顺差的中国和其他国家造成的“全球储蓄过剩”，是压低利率、助长房地产泡沫的一个因素。由于这些资本盈余大部分投资于美国国债和其它政府债券，这给利率带来了下行压力。这导致了投资组合的重新配置，最终会导致信贷泡沫。如今，这种压力已经消退——随之而来的是，如果外国资本突然撤出，这些国家将面临陷入危机的风险。
最显著的变化是中国经常项目盈余和美国赤字之间差额的下降。中国的盈余在2007年达到了GDP的9.9%，但现在已经下降到GDP的1.4%。美国赤字占GDP的比例在2006年达到峰值5.9%，但到2017年已降至2.4%。西班牙和英国的巨额赤字也得到了类似的缓解。
尽管如此,一些失衡仍然存在。过去十年，德国一直保持着巨额盈余，一些新兴市场(包括阿根廷和土耳其)的赤字让它们变得脆弱。
五、值得关注的新风险
全球金融体系的许多变化都是积极的。资本状况较好的银行更具抗风险能力，也较少受到全球金融危机的影响。跨境波动的短期贷款大幅减少。导致危机的复杂而不透明的证券化产品已经失宠。然而，一些新的风险已经出现了。
企业债券危险
发展中国家企业债务的增长带来了风险，尤其是在利率上升、债务以外币计价的情况下。如果本币贬值，企业可能陷入恶性循环，难以偿还或再融资债务。在撰写本文的时候，土耳其里拉的大幅贬值正给市场带来震动，让欧盟和其他外国银行面临风险。
随着公司债券市场的增长，信贷质量下降。非投资级“劣等”债券有显著增长。甚至连投资级债券的质量也在恶化。在美国发行的公司债券中，有40%拥有BBB评级，比劣等级高出一级。我们计算出，目前新兴市场有四分之一的公司发行债券面临违约风险——如果利率上升200个基点，这一比例可能升至40%。
未来五年，全球将有创纪录数量的公司债券到期，每年的再融资需求将达到1.6万亿至2.1万亿美元。考虑到利率正在上升，一些借款人的财务状况极其不稳，在未来几年出现更多违约是说的通的。
房地产泡沫和抵押贷款风险
2008年的教训之一就是，在泡沫膨胀时识别泡沫是多么困难。自金融危机以来，从旧金山到上海再到悉尼，房地产价格在抢手的房地产市场上飙升至新高。然而，与2007年不同的是，这些上涨往往是局部的，崩盘不太可能造成全球连带损害。但高昂的城市房价也引发了其他问题，包括经济适用房供应短缺、家庭预算紧张、流动性下降以及财富不平等加剧。
在美国，另一种新风险类型来自非银行贷款机构。新的研究显示，这些贷款机构占2016年美国新增抵押贷款的一半以上。在银行收紧贷款标准的同时，这些贷款机构却不成比例地为信用评级较低的低收入借款人提供服务——它们的贷款占吉利美(Ginnie Mae)抵押贷款证券化总额的一半以上，占房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)抵押贷款总额的三分之一以上。
中国债务的快速增长
虽然中国目前正在管理其债务负担，但有三个方面值得关注。首先，大约一半的家庭、非金融企业和政府债务与房地产直接或间接相关。其次，地方政府的融资平台大举借贷，为低回报的基础设施和社会保障房项目提供资金。2016年，地方政府发行的债券有42%用于偿还旧债。第三，中国约四分之一的未偿债务由不透明的影子银行体系提供。
过度扩张的房地产行业与地方政府不可持续的财政状况的结合，最终可能会化为灰烬。一波贷款违约潮可能会破坏正常的银行体系，并给已经将资金投入影子银行工具的投资者和企业造成损失。然而，如果违约率达到危机水平，中国政府有能力救助金融业。由于中国的资本账户尚未完全自由化，中国国内生产总值(GDP)增长放缓可能会对全球经济产生溢出效应。
附加风险
这个世界充满了其他未知。通过算法进行的高速交易可能会导致“闪电崩溃”。过去十年，投资者向消极交易所交易产品投入了近3万亿美元。但它们的超高人气可能会造成波动性，并降低资本市场的效率。加密货币越来越受欢迎，在比特币的推动下达到了泡沫般境地，它们对货币政策和金融稳定的影响尚不清楚。
好消息是，全球大部分地区的债务不太可能构成系统性风险。如果这些潜在泡沫中的任何一个破裂，将给一系列投资者和贷款机构造成损失，但似乎没有一个会引发2008年那样的崩盘。复杂的证券化、信用违约互换等市场已经基本消失(尽管抵押贷款债券市场的增长是这一趋势的例外)，这大大降低了危机蔓延的可能性。
但我们从历史中了解到的一件事是，下一场危机不会像上次那样严重。如果说2008年给了我们什么教训的话，那就是在形势依然良好的时候保持警惕的重要性。
